政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（作者单位：广州期货）